Due termometri nella stessa stanza

C'è un'immagine che descrive bene il mercato di questo inizio ottobre, due termometri appesi nella stessa stanza, che segnano temperature diverse.

Il primo è quello delle obbligazioni. La volatilità dei Treasury (MOVE) e quella del credito sono sui massimi, praticamente al 100°percentile.

Il secondo è il VIX, l'indice della volatilità del mercato azionario, che venerdì ha chiuso a 15,3 (−6,6%), con l'indice S&P500 a meno dell'1,0% dai massimi storici e il Nasdaq che ha aggiornato il record, dopo un dato sull'occupazione piuttosto debole.

Uno dei due sbaglia o forse misurano due cose diverse.

Partiamo da ciò che va bene, perché va bene davvero. Alle porte della terza stagione delle trimestrali dell'anno, che entrerà nel vivo a metà mese con le banche americane, il consenso si attende per l'indice S&P500 una crescita degli utili del terzo trimestre tra il 27% e il 29% su base annua. E' il dato più alto alla vigilia di una stagione delle trimestrali dal 2021 e le stime non sono state tagliate strada facendo, ma alzate. A fine giugno il consenso era al 26,7%.

C'è poi un effetto meno visibile, ma molto importante. Gli utili sono cresciuti più dei prezzi e così i multipli si sono sgonfiati da soli. Il rapporto prezzo/utili atteso a 12 mesi era 22,0 a fine 2025. Oggi è 19,2 volte, sotto la media degli ultimi cinque anni. Da fine giugno, l'indice ha guadagnato il 2,7%, gli utili attesi l'8,9%. Il mercato è vicino ai massimi, ma costa meno di nove mesi fa.

Dov'è il problema, allora? Nella base. Oltre due terzi della crescita aggregata degli utili attesa nel trimestre arriverà da dieci società. Il settore tecnologico da solo dovrebbe crescere del 63,5% e, dei 72 gruppi che hanno alzato le indicazioni sugli utili, 44 sono tecnologici. Gli utili, insomma, sono stretti quanto il mercato.

Qui arriva il paradosso. Con utili così, ci si aspetterebbe operatori pieni di azioni. Invece, é vero il contrario. L'esposizione netta dei fondi hedge, cioè la parte del portafoglio che scommette davvero sul rialzo, una volta compensati acquisti e vendite allo scoperto, è scesa per la terza settimana di fila al 46,4%, il livello più basso dall'aprile 2025, al 2° percentile degli ultimi cinque anni. Il rapporto tra posizioni lunghe e corte è all'1° percentile. Eppure l'esposizione lorda resta alta, al 79° percentile. i fondi hedge rimangono super investiti, usano molta leva, ma non prendono una scelta direzionale.

Tanta esposizione, zero convinzione.

Non sono soli. Gli operatori diversi dai dealer hanno venduto contratti a termine sull'indice S&P500 in cinque delle ultime sei settimane, per 68 miliardi di dollari, una delle ondate di vendita più aggressive mai registrate, superata solo nel 2020 e nel 2022.

Si compra solo tecnologia, unico settore acquistato in termini netti dai fondi a settembre, ma la si compra più per non restare indietro che per convinzione.

Il rapporto tra posizioni lunghe e corte sulla tecnologia è appena al 25° percentile. Acquisti forzati, più che voluti.

Perché tanta prudenza? Perché il quadro macro è l'esatto opposto di quello dei fondamentali aziendali. L'indicatore, che misura quante buone notizie dalla Fed il mercato sta prezzando, è sceso a −8, vicino al minimo storico (−9,4) di una serie che parte dal 1991. Solo il Covid e lo shock dei rialzi del 2022 hanno fatto peggio. Venerdì, l'occupazione americana è cresciuta di appena 29 mila unità, contro le circa 90 mila attese e la probabilità di un rialzo dei tassi a fine mese è scesa al 23%. Eppure il decennale, dopo un primo calo, è tornato sopra il 5,25%, cancellando tutto il movimento. Quando le obbligazioni non festeggiano nemmeno un dato così, vuol dire che il problema non è solo la Fed.

Infatti, non lo è. C'è il petrolio, con l'Iran che resta il principale rischio sospeso sul mercato per molti operatori, ma c'è soprattutto la quantità di carta che il mondo deve collocare.

La Francia, con lo differenziale rispetto al Bund oltre i 120 punti base per la prima volta dal 2012 e un rendimento ormai superiore a quello italiano, prevede per il 2027 emissioni record per 340 miliardi di euro.

Gli operatori cloud finanziano a debito una quota crescente della spesa in intelligenza artificiale.

In Giappone, con il decennale vicino ai massimi dal 1996, gli investitori domestici sono tornati a vendere obbligazioni estere: 684 miliardi di yen in una sola settimana. Conti pubblici che non tornano, politica fragile in molti paesi e il compratore giapponese che si ritira, ecco perché la volatilità delle obbligazioni è sui massimi e la paura si è già trasferita sul credito.

Il VIX intanto non si muove, l'indice di paura sull'azionario americano è sotto 2 su una scala di 10 e la volatilità implicita del VIX è la più bassa da oltre tre anni rispetto a quella del credito ad alto rendimento.

Il mercato azionario ci sta dicendo che non si aspetta un contagio dallo stress di tassi e credito.

A quale termometro credere? Bisogna scegliere, delle due l'una.

La prima strada, la stagione delle trimestrali fa il suo lavoro. Utili sopra le attese, multipli già scesi, fondi scarichi. Questa è la miscela classica del ribaltamento al rialzo, perché con un'esposizione netta così bassa al mercato non serve convinzione per salire, bastano pochi acquirenti costretti a rientrare. Chi la pensa così compra rialzo sul Nasdaq, perché uno scenario di distensione con l'Iran varrebbe per il Nasdaq 100 un +7,5%, contro un −4,8% in caso di escalation.

La seconda strada,prima o poi anche il VIX prezza la febbre che le obbligazioni misurano già. Chi la pensa così ha un vantaggio non banale, perché la protezione costa poco. La possibilità di guadagnare molto da un'esplosione della volatilità, spendendo poco, è tra le più convenienti degli ultimi anni. L'assicurazione costa meno proprio quando tutti hanno deciso che non servirà.

Chi ha ragione? Probabilmente, la verità sta nel mezzo.

Buoni numeri che sostengono i pochi titoli che li producono e tassi che continuano a pesare su tutto il resto. Lo scopriremo meglio nei prossimi giorni.

Nel frattempo, la scelta più sensata è quella che non obbliga a scegliere, restando sui titoli che gli utili li fanno davvero e affiancando una copertura, che oggi costa poco, perché, quando due termometri segnano temperature diverse, conviene vestirsi a strati.